벤저민 그레이엄 : 20년간 매년 시장을 이긴 투자자의 투자 아이디어

투자 대가들의 우상, 벤저민 그레이엄

개인적으로 생각할 때, '워렌버핏' 이라는 투자자는 투자 실력에 대해서만 놓고 본다면, 살짝 고평가 되었거나, 아니면 최소한 적절한 평가를 받고 있다는 생각이 드는데, 벤저민 그레이엄이라는 사람은 투자 실력을 사람들이 상당히 저평가하고 있다고 생각하고 있습니다.

 

사실, 뭔가 실력을 비교하고 싶다면, 동일한 조건에서 모든 걸 동일하게 셋팅해 두고, 비교를 해봐야 됩니다.  벤저민 그레이엄이라는 사람은 세계 1차 대전이 벌어지고나서, 진짜 세상이 엉망진창일때  주식을 하고 있었는데, 대공황이 벌어졌습니다.  대공황 시기에 주가지수는 90% 가 폭락했던 시기인데, 그러니까 예를 들자면, 코스피가 2000 이었는데, 코스피 200까지 떨어지게 되는 말도 안되는 상황이죠.  그런데, 그런 대공황이 끝나자마자 세계 2차 대전이 벌어졌는데, 그 시기에 연평균 수익을 20% 냈었습니다.  진짜, 주식투자 실력하나 만큼은 괴물이라고 할 수 있는 수준인데, 이 때가 어떤 때냐면, 미국에 금주령이 내려지고, 갱들이 길거리에 총쏘고 다니고, 당연히 인터넷도 없었고, 회사의 회계는 분식 회계가 난무하던 시절이었는데, 정말 시대가 엉망진창었고, 이 시대에 순수하게 가치투자로만 20년이상 연평균 20% 수익을 낸다는 건 사실 투자 실력이 미친 거죠.   근데, 지금 상황을 돌아보면, 러시아-우크라이나가 전쟁했지만, 그냥 두 나라가 전쟁한거죠, 물가 인상이라든지 사건, 사고가 있긴 했지만, 저 시대랑 비교할 건 못 됩니다.  무려, 세계대전이고, 인플레이션이니 금 본위제니 굵직한 사건 사고는 진짜 많았습니다.

 

지금처럼 안정적인 시대에 수익률이 어쩌고 저쩌고 해서 그레이엄보다 훨씬 뛰어나다라는 것 자체가 말이 안되는 거죠.

 

여기서 벤저민 그레이엄이 20년동안 연 복리 20% 수익을 냈다고 하는데, 그게 왜 대단한 거냐면,

만약에 주식시장이 1년 동안 -5% 빠졌다고 하고, 그레이엄은 나름 방어를 잘해서 0% 손실을 봤다고 가정하겠습니다.

그 다음 해에, 주식시장이 좀 회복해서 10% 올랐다고 하겠습니다.  그 때, 그레이엄은 44% 수익을 내야합니다.  그래야 연 복리 20%가 됩니다. 그러니까, 연 복리 20%라는 건 당연히 매년 20% 수익이 기계처럼 나는게 아니라, 어떤 해에는 손실이나거나 아니면 별 수익이 없다가 다음해에는 거의 50% 가까운 수익이 나는게 반복되어야 하는데, 적은 금액도 아니고 꽤 큰 금액을 운용하는 사람이 수익을 그런식으로 내는 거 자체가 진짜 힘든거 거든요.  거기다가, 이런 실적이 나온게, 세상이 엉망진창이던 시절이었을 때 입니다.

 

그레이엄의 투자방식은 낡았다?

특히 미국에서 전문투자자들이 그런 얘기를 많이 하는데, 그레이엄의 투자 방식은 구식이다.  지금 시대에 적용하기에는 적당하지 않다.  그런데, 이런 얘기들이 왜 나왔냐면, 벤저민 그레이엄의 방식으로 미국 주식을 보면, 사실 살만한 종목이 없습니다.  그레이엄 방식으로 미국 회사들을 적용시키면, 매수 범위에 들어오는 종목 자체가 없습니다.  거기다가, 제조업이 아니라 IT업계의 플랫폼 기업, 구글, 메타, 아마존 이런 유형의 회사들은 벤저민 그레이엄의 분석 방식을 적용하기에는 좀 안 맞기는 합니다.  그러니까, 벤저민 그레이엄이 살던 시대에는 없었던 인터넷 기반의 서비스 기업들이나 새로운 산업 때문에 생겨난 회사들은 과거 100년 전의 분석방식을 그대로 적용하기에는 애매한 부분이 있긴 있어요.

 

근데, 이게 한국으로 오면 이제 얘기가 틀립니다.  한국은 사실 아직도 너무 쌉니다.  그레이엄 방식의 투자가 여전히 잘 먹히고, 그 사람의 투자 아이디어를 그대로 적용가능합니다.  만약에, 누군가가 한국에서 한국 주식만 거래하면서, 그레이엄을 깎아내리는 사람이 있다면, 그 사람은 둘 중 하나가 아닐까 싶어요. 

1. 그레이엄의 투자 방식을 제대로 이해하지 못했다. 아니면

2. 외국의 유명한 투자자가 그레이엄 방식은 구식이라 그랬으니까,

 

사실, 투자는 남 따라 하는게 아닙니다.  근데, 남의 말 듣고 하는 사람이 의외로 너무 많아요.  사실, 초보 투자자들 같은 경우에, 남을 따라해야죠, 벤치마킹을 해야죠,  그렇게 남을 따라 투자를 하려면, 옆집아저씨나 여의도에서 유명한 사람 따라하지 말고, 그냥 전 세계에서 최고라고 불리는 사람을 따라하세요.  한국에서 한국 종목 거래할려고 한다 그러면, 벤저민 그레이엄 따라하면 됩니다.  개인적으로는 단순히 주식 투자 실력만으로만 따지면, 버핏보다는 벤저민 그레이엄이 훨씬 뛰어나다고 생각합니다. 

 

사실 버핏은 복리를 강조하면서 악착같이 돈을 불렸습니다.  근데, 그레이엄은 돈 불리는데 크게 관심이 없었습니다.  사실,그레이엄은 돈을 좀 잘 쓰고 다녔죠, 자기한테 돈을 맡긴 사람들이 많았는데, 대공황 시절에 그레이엄도 손실이 많이 났죠, 그 때 그레이엄한테 돈을 맡긴 투자자들이 돈을 잃었었는데, 나중에 그레이엄이 노년에 자기 사비로 그 사람들 손실분을  한명 한명씩 다 줬다 그래요.  사실, 엄밀하게는 자기가 돌려줄 필요가 없는 돈이죠, 그런 거 말고도, 그레이엄 관련해서 보면, 복리를 쌓아서 수익을 최대화를 하겠다던지 그런 거 자체에 관심이 없어보입니다.

 

어쨋든, 벤저민 그레이엄의 증권분석으로 다시 돌아갑니다.  무슨 소리인지 모르겠으면 앞의 영상보고 다시 오세요.

 

보통주 분석을 어렵게 하는 요인

분석 효용을 떨어뜨리는 두 가지 요인

1. 유형자산 가치의 불안성

2. 무형자산 가치에 대한 지나친 강조

 

예) 대표적인 투기 종목 - 아메리칸 캔 

투기인 이유

1) 배당금이 전혀 지급되지 않았다.

2) 주당 순이익이 적고, 변동이 심했다.

3) '증자' 대금이 실제로 사업을 위한 자산에 투자되지 않았다.

 

 

투자 등급의 보통주 - 에치슨 토피카 산타페 철도

투자등급의 이유

1) 만족할 만한 지속적인 배당금 지급 실적이 있었다.

2) 수익이 비교적 안정적이고, 평균적으로 수익이 배당을 초과했다.

3) 사업에 투자된 자산가치가 주가를 초과했다.

 

벤저민 그레이엄이 정리하는 방식의 특징은 기본적으로 최근 10년 간의 재무 흐름을 쭉 적어서 보고, 그걸 더 확장해서 30년치 재무 요약을 같이 또 살펴본다는 것이다.  그레이엄에게 주식을 배운 워렌버핏도 중요한 투자건에서, 같은 방식으로 회사를 살펴보는 것으로 유명하다. 

 

그리고, 여기서, 재밌는 것은 '에치슨 토피카 산타페 철도' 는 시간이 지나고 지나서, 이 책이 나온지 75년이 지나고, 워렌버핏이 2009년에 인수한 것이다.  당시 워렌버핏의 버크셔 헤서웨이는 영끌해서 베팅해서 화재가 되었는데, 지금의 이 철도회사 이름은 BNSF 이다.  사실, 워렌버핏에게는 평생동안 가장 크게 성공한 투자로 2가지 투자가 얘기되고 있는데, 첫 번째는 이 철도회사 인수건이고, 두 번째는 보험회사인 GEICO 투자 건이다.  근데, 사실 이 GEICO 는 벤저민 그레이엄의 대표적인 투자 성공 종목입니다.  1948년에 벤저민 그레이엄은 71만 달러를 GEICO에 투자했는데, 72년에 4억달러가 넘었습니다.  그러니까, 대충 8천만원 투자하고, 4000억 넘게 벌었으니까 대충 수익률로 5000배 정도였는데, 그레이엄의 대표적인 투자 성공 건입니다.  그런데, 워렌버핏이 GEICO에 대해 투자를 시작한 것도 벤저민 그레이엄이 이사로 있을 때, 배워가면서 투자를 하게 된 건이었는데, 당시 이 가이코 GEICO라는 회사는 영화같은 사건 사고들이 있었는데, 어찌되든 워렌 버핏 투자인생에서 획을 긋는 종목들은 벤저민 그레이엄 따라서 투자한 종목이라는...... (?)

 

얘기가 또 샛길로 새는데, 어찌되든, 그레이엄이 대충 투자에 적합한 투자 대상으로 여기는 종목의 첫 번째 기준은 안정적인 배당과 안정적인 순익을 보인 종목으로 한정되었고, 이런 종목의 가격흐름은 안정적일 것이라고 기대할 수 있다는 것이었다.

 

분석의 기능은 주로 기업의 약점을 찾아내는 데 중심을 둔다.

1. 순이익이 적절하게 공시되지 않았거나

2. 대차대조표에 나타난 재무구조가 부실하거나

3. 채권 발행에 의한 부채가 너무 급격히 늘어났거나

4. 공장이 적절하게 유지, 보수되지 않았거나

5. 새로운 경쟁에 직면하여 업종 내에서 경쟁력을 잃고 있었거나

6. 경영진의 능력이 떨어졌거나 혹은 약화되었거나

7. 전체적으로 산업 전망이 불투명해졌거나

그 외에도 약점이 발견되면 이런 기업을 회피할 이유가 된다.

 

그러다가 괜찮은 종목을 찾게되면, 그 다음으로는 주로 비슷한 투자 종목 군, 예를 들면 배당을 지급하는 철도기업들 중에서 종목을 서로 비교하는 작업이다.  벤저민 그레이엄은 기업의 과거 실적을 상대 비교하는 걸 강조했는데, 이미 지나간 과거가 뭐가 중요하냐? 투자에서 미래가 중요한 거 아니냐? 하고 물어볼 수 도 있는데, 여기서 그레이엄의 경우, 장기간동안의 주당 순이익의 안정성을 보고 싶었다고 하며, 주가와 주당 순이익의 관계를 장기간동안 배열해서 확인하고 싶어했다.

 

이 다음 단계에서, 기업 환경의 미래를 내다보고, 어느 산업 어느 회사가 가장 빠르게 성장할 수 있는지를 골라내야 한다고 한다.

 

미래 전망을 중시하는 것이 투기의 특징

여기서, 투기를 하는 태도 중에 대표적으로 과거는 보지 않고 미래 전망만 중시하는 것을 언급하는데, 투자의 경우에는, 투자라는 단어자체에서 '이미 확보한 이득 (vested interests)', 그러니까 과거에 확보한 재산권 및 재산가치와 연결할 수 있는 의미가 있다는 것이다. 미래는 불투명하기 때문에 투기적인 요소가 있지만, 과거는 이미 알려져있기 때문에 안전판 역할을 한다는 것이다.

 

벤저민 그레이엄 방식으로 생각을 하자면, 성장하는 회사가 투자하기 좋은 회사이다.  왜냐면, 기업이 계속 성장해서 배당률이 올라갈 가능성이 있기 때문이다.  일반적인 개인투자자가 생각하는 방식은 회사가 성장해서 주가가 올라가고, 그러면 시세 차익으로 수익을 낼 수 있다라는 것이겠지만, 그레이엄은 사실 시세차익은 그렇게 크게 중요하게 생각하지 않았다고 한다.  그러면서, 그레이엄은 보통주 투자는 기업의 지분 참여로 인식해야한다고 얘기하면서, 과거 실적을 충분히 살펴보고, 미래 전망을 보면서 지분 참여는 심사숙고해야 한다고 했는데, 여기서 지분 참여는 당연히 주식을 매수하는 걸 말합니다.  지분 참여를 하려는 사람의 시작은 대차대조표에 나타난 지분의 가치를 평가하는 데서 시작하는데, 내가 이 회사의 어느 정도의 지분을 가지게 되는지 검토하는 과정입니다.  내 지분으로 인해서 앞으로 내가 가져갈 수익의 크기가 얼마나 될 지를 합리적으로 계산해 보는 겁니다. 그런데, '증자' 를 하면서 부풀려진 장부 가격이라는 게 확인되면, 매수한 투자자들이 좀 열받을 수 있는데, 분석을 하면서 대차대조표에 나타난 고정자산 항목이 실제 원가나 합리적인 자산가치를 정확하게 반영하고 있는지 여부를 알아내는 것이 도움이 됩니다.  우리나라의 전자 공시 사이트는 사실 정보가 너무 보기 좋게 되어 있어서, 회사의 증자 이력이나 기록들을 너무 쉽고 간단하게 볼 수 있습니다.

 

미국의 대공황이 왔을 때, 엄청난 폭락장이 있었는데, 그 큰 폭락장 바로 직전에는 엄청난 상승장이 있었습니다.  그 상승장에서, 주식 시장에 흘러 나온 얘기를 벤저민 그레이엄 책에서 묘사하고 있는 부분인데, 거의 100년 전 과거 이야기인데, 100년 전이나 지금이나 진짜 사람들은 다 똑같다는 생각이 들어서, 좀 재밌습니다.

 

1929년 시장 상승이 최고에 달했을 때, 대중들에게는 새로운 시대의 논리 또는 원칙이 생겼는데 요약하면, "보통주의 가치는 전적으로 기업의 미래 수익에 따라 결정된다"는 것이다.  그런 논리로 다음과 같은 결론이 나왔는데,

1. 배당금은 보통주의 가치를 결정하는데 별로 중요하지 않은 변수이다.

2. 자산과 수익력은 서로 무관하기 때문에 자산가치는 전혀 중요하지 않다.

3. 과거 수익 실적은 미래 수익 변동률을 나타내는 근거로서만 의미가 있다.

 

- 이런 논리들의 원인: 미래 전망이 낳은 시세 차익이 너무 매력적이다.  세상이 너무 빨리 변해서, 오래된 회사도 더 이상 안전하지 않다는 생각들이 생겼다. 원래는 철도 사업은 핵심 투자 대상이었는데, 새로운 운송 수단이 생겼다. 모든 상황이 불안정하고, 변화가 너무 빨랐다.

 

그러면서, 1927~ 1929년 상승장에서 그런 이론들이 나왔는데, 

1. 보통주의 가치는 미래 수익에 의해 결정된다.

2. 우량 보통주는 안전하고 시세 차익을 얻을 수 있는 투자 수단이다.

3. 우량 보통주는 수익 실적이 상승하는 경향을 보인 기업의 주식이다.

 

여기서, 그레이엄이 지적하는 문제는 크게 두가지인데, 투기와 투자의 구분을 지을 수가 없다.

둘째, 매수 여부를 결정하는 과정에서 가격에 대한 부분이 무시되었다.

 

예를 들어서, 어떤 유틸리티 기업의 주가가 현재 PER 35인데, 이전에는 항상 PER 10 정도의 수준이었다면, 지금의 PER 35배는 고평가 된 것이라고 얘기할 수 있을 텐데, 당시 상승장에서는 새로운 기준을 적용한다는 것이다.  평가 기준이 상향되었다는 것인데, 그런 논리라면, 순이익이 2달러인 회사의 주가가 100달러인데, 투자 목적으로 매수하기도 한다는 것이다.  이런 논리에서는 주가가 200달러이든, 아니면 1000달러이든 얼마라도 문제되지 않는다는 것입니다.  그러니까, 가격 불문하고 좋은 주식을 사 놓으면 그 다음은 그냥 내버려 두어도 당연히 주가는 올라간다는 식이라는 것이다.

 

그레이엄이 상식적이라고 얘기했던 투자회사들은

1. 불황기에 싼 가격으로 매수하여 호황기에 비싼 가격으로 판다.

2. 다양한 업종과 가능하면 여러 나라의 주식을 편입해 보유 종목을 분산한다.

3. 철저하고 전문적인 통계 분석을 통해 저평가된 개별 종목을 발굴해 펀드에 편입한다.

 

사실 이미 결과를 알고 있지만, 1927~ 29 년 상승장에서 거의 모든 종목들이 엄청난 상승을 이뤘지만, 바로 대공황이 오고, 정말 유래없는 하락이 나왔었다.  

 

여기서, 그레이엄은 자신의 투자 아이디어를 하나씩 제안하는데, 투자를 '그룹(포트폴리오)'에 투자하는 개념으로 접근하면, 위험 분산을 통해 적절한 평균 수익을 얻을 수 있다는 것이다.

 

먼저, 그레이엄의 회사를 분석하는데 있어서, 과거의 기록도 상당히 의미가 있고, 중요하다고 생각하는데, 예를 들어서 최근 10년동안 평균 주당 순이익이 6달러인 기업 100개와 주당 순이익이 1달러 밖에 되지 않는 기업 100개를 선정해서 비교하면, 앞으로 다가올 10년동안 전자의 그룹 이익 총액이 후자 그룹보다 나을 것이라고 예상할 수 있다라는 것이다.  여기서 그레이엄의 생각은 미래의 수익은 행운이나 경영자의 능력이 아니라, 과거의 수익에 기여했던 자본력, 경험, 명성, 거래 관계 등이 미래의 실적에 상당한 영향을 끼치기 때문이라는 건데, 보통주의 가치가 상승하는 이유가 신규 자본을 투자로 유치해 오는 것도 있을 수 있지만, 이익의 재투자와 관련이 있다면, 분명히 타당성이 있다. 

 

가격은 모든 투자 결정의 핵심 요소 

 

벤저민 그레이엄의 증권 분석에서 강조를 심하게 하는 부분인데, 주가는 투자 결정에 있어서 핵심적인 요소라는 것이다.  매수를 할 때, 투자 결정을 하는 과정에서도 가격은 가장 중요한 부분인데, 매수하고 나서 보유 중일때도 중요한 요소라서 계속 살펴야 한다고 합니다.  어떤 종목의 배당 수익과 가치 상승이 기대되는 한 계속 보유해야되지만, 가치가 훼손되거나, 아니면 주가가 너무 올라서 주가가 내재 가치를 너무 벗어났을 때도 투자의 관점에서 처분하는 것이 바람직할 때도 있습니다.

 

벤저민 그레이엄의 증권분석은 책이 꽤 두껍고 많은 내용이 들어있지만, 책 전반에 드러나는 그레이엄의 메세지는 간단하다.  투자는 일단 원금을 잃지 않고 안전하게 해야하는데, 그렇게 안전하게 투자를 하는 방법은 가능한 싸게 투자 대상을 매입하는 것이다.  여기서 싸게 매입하는 투자 대상은 최소한 건전한 재무 구조를 갖추고 있으면서, 배당을 장기간 꾸준히 지급하고 있으며, 회사의 순이익은 배당보다 큰 회사인데, 회사의 순이익은 장기간동안 안정적인 회사이다.

 

그렇다면,

1. 우량한 대형주가 내재가치 대비해서 약간 저평가되어있고,

2. 소형주가 내재가치 대비해서 상당한 저평가 가격이라면,

 

둘 중 어떤 종목에 투자하는 게 나을까?  벤저민 그레이엄의 책을 전체적으로 읽고 드는 생각은 그레이엄이라면, 그때 그때 상황에 따라 선택이 다를 수도 있다는 것이다.  그러니까, 절대적인 답을 콕 집어서, '무조건 이게 답이다' 라는 방식은 사실 그레이엄하고는 거리가 멀다.  시장 상황이 평범하고, 보통의 상황이라면, 그레이엄은 분명히 2번을 선택할 것이다.  하지만, 지금이 인플레이션 상황이고, 금리가 상당히 오르면서, 주식시장이 하락하고 있다면, 그레이엄은 분명히 1번을 선택할 것이다.  그레이엄의 방식을 따르면, 금리가 오를 때는 역사가 오래된 대기업이 훨씬 유리한다.  일반적으로 시장이 활황이고 상승장이 오랫동안 계속된다면, 회사가 자금이 필요할 때 보통 증자를 한다.  하지만, 반대 상황으로, 시장이 하락장이고, 침체된 시장이라면, 일반적으로 증자를 하는 게 아니라, 회사에서 채권을 발행하게 된다.  그럴 경우, 시장의 금리가 많이 올랐고, 앞으로도 오를 것이라면, 채권을 발행하는 회사 입장에서는 더 높은 이자를 줘야한다.  여기서, 규모가 작은 소기업은 일반적으로 채권 발행할 때, 이자를 상당히 부담해야 하는데, 규모가 크고 오래된 대기업들은 상대적으로 훨씬 적은 이자를 내면서 채권을 발행할 수 있다는 것이다.  그러면, 투자자의 입장에서 볼 때, 대기업은 그런 경우, 지출되는 비용이 상대적으로 적으니 투자 매력이 더 올라간다는 것이다. 

 

책의 앞의 내용하다가 뒤에 나와있는 내용으로 넘어가기도 했다가, 왔다갔다거리면서, 좀 두서가 없는데, 사실 이 책을 처음보는 사람한테는 저처럼 이미 읽어본 사람이 전체적으로 해설해주는게 더 도움이 될 수 있습니다.  그게 아니면, 조금 헷갈리고 어려워 보일 수 있어요.  제 생각에 지금까지 어렵게 해설해 드린 거는 아직 없을 거라고 생각하는데, 어쨋든, 증권분석에 나와있는 그레이엄의 투자 아이디어들을 하나씩 살펴보고 있습니다.  원래는 글을 좀 길게해서 1~2개로 끝낼 수 있지 않을까 했는데, 이런 식이면 아마 한참을 할 수도 있을 것 같습니다.  그러면, 다음 영상에서 이어서 계속 하도록하겠습니다.